第六部分 · 策略如何变成产品 · 第 42 章
套利和相对价值: 看起来确定的价差为什么也会亏
“套利”这个词很容易让人误会成白捡钱:同一个东西,这边便宜那边贵,买低卖高,稳赚不赔。现实是,严格意义上的无风险套利极少,而且一旦出现,会被速度快、成本低、资金大的参与者几秒钟内挤掉。普通人和多数机构口中的套利,更多是相对价值交易:两个价格关系看起来偏离了,你赌它回归。它可能赚钱,但绝不等于没有风险。这一章就把“看起来确定”的钱,拆开给你看风险藏在哪。
本部分的问题:不同量化策略赚的是什么钱,承担什么风险,最终怎样装进受约束的产品?
读完后,你能按收益来源和风险结构比较策略,而不是只按历史年化排名。
读完这一章,你会明白
- 严格无风险套利极少,多数“套利”实际是有风险的相对价值交易,别被名字赦免了风险意识。
- ETF、期现、可转债、配对和统计套利,全都绕不开成本、流动性、执行和关系失效这四道坎。
金融现场 1. 两只代表同一家公司股票,价差为什么几年不肯回家
Royal Dutch 和 Shell 曾以双重上市结构存在,两边股票分享约定比例的同一组经济利益。按教科书直觉,换算后的价格应该紧紧贴住;现实里,两边却能长期出现显著偏离。LTCM 等套利者曾押注这种价差终将收敛。
逻辑未必错,路径却能要命。不同市场的投资者偏好、税制、指数资金和流动性,都可能让价差比资金期限活得更久。加上杠杆后,偏离继续扩大就会带来追加保证金,最终迫使交易者在“理论最便宜”的时刻认输。
这正是相对价值最残酷的一句判词:最终回归不等于你能活到回归。模型除了估计均值和偏离,还必须估计资金能等多久、两条腿能否同时成交,以及关系永久改变时怎样离场。
2. 无风险套利为什么少见
先看看严格无风险套利需要同时满足多少条件:同一现金流在不同地方价格不一致;你能同时买低卖高;交易成本、融资成本、时间差、对手方风险和执行风险,统统吃不掉那个价差。这些条件在真实市场里很难同时成立——少一条,“无风险”三个字就塌了。
举个例子。同一只 ETF 二级市场价格比净值高 0.3%,看起来就是白送的钱。但你要先付一串账单:申赎门槛、成分股交易成本、现金替代、涨跌停、停牌、买卖价差和时间差。账单合计完,0.3% 可能还不够付账——你以为看到的是利润,其实是成本表的封面。
所以,听到“套利”时先问一句:这是严格锁定收益,还是赌价差回归?如果是后者,它就是一个有风险策略,需要像其他策略一样看回撤、杠杆、流动性和极端情景。名字带“套利”两个字,不代表风险就给你免了单。
3. ETF 套利的直觉
ETF 的精妙之处在于它有两个价格:二级市场上大家买卖出来的交易价格,和按底层资产算出来的基金净值。正常情况下两者应该接近。如果 ETF 价格明显高于净值,理论上可以申购 ETF 再卖出;如果明显低于净值,理论上可以买入 ETF 再赎回底层资产。一句话:哪个便宜买哪个,再拿到对面市场卖掉。
但请特别注意“理论上”三个字。ETF 申赎通常有最小单位,动不动就是一篮子股票或现金替代,普通个人往往根本进不了一级市场申赎的门。即便是机构,也要面对成分股停牌、涨跌停、流动性不足、价格波动和操作时间差。理想中两笔交易无缝衔接,现实中每一步都可能卡壳。
跨境 ETF 就更绕了:底层市场和 A 股的交易时间可能不同,汇率会变,海外市场休市时 A 股这边的 ETF 还在照常交易,折溢价可能长期挂在那里。看到折价或溢价,不代表你一定能把它无风险拿走——有些价差是机会,有些只是两条永远对不上的表。
4. 期现套利和基差
期现套利盯的是一对兄弟:期货价格和现货价格。理论上,期货价格受现货价格、利率、分红、仓储、融资、交割成本等因素牵引,不会随便乱跑。如果期货价格偏离了理论区间,就可以做多一边、做空另一边,等基差收敛时收钱。
股指期货的期现套利听起来像开卷考试:期货太贵,就卖期货、买股票篮子;期货太便宜,就买期货、卖股票篮子。真上手才知道是闭卷:股票篮子的复制误差、交易成本、成分股停牌、涨跌停、保证金、融资成本,每一项都会咬走一块结果。
商品期货的期现就更重资产了:涉及仓储、运输、品质、交割地点、仓单和产业链。纸面上的期现价差,未必能被普通交易者直接交割套利——你是否有仓库、有运力、有交割资质,决定了你只能交易价差方向,还是能完成真实的套利闭环。多数人,其实只是在对价差下注。
5. 可转债套利
可转债是一种很“人格分裂”的证券:它同时有债券属性和股票期权属性,可以按约定转换成正股。所以它的价格被一堆因素同时拉扯:正股价格、转股价、利率、信用风险、波动率、条款和流动性。可转债套利常关注转股价值、溢价率、债底和正股之间的关系。
套利直觉很直白:可转债相对正股太贵或太便宜时,做相对价值交易。但真实操作里全是绊脚石:正股可能无法融券做空,可转债流动性可能不足,条款可能突然触发强赎或下修,信用风险可能变化——每一个都可能在你持仓期间单方面改写游戏。
可转债对个人特别有吸引力:门槛相对低,波动有时还不小。但它绝不是低风险债券。高价转债、临近强赎、低评级、流动性差的转债,都可能让新手吃闷亏——看名字里带“债”就以为稳,是这里最贵的误会。
6. 配对交易
配对交易的剧本很像观察一对多年的舞伴:找两只历史上关系很强的资产,当它们的价差偏离时,买入便宜的一边、卖出贵的一边,赌价差回归。常见组合有同一行业两家公司、同一公司不同上市地股票、同类 ETF 或相近商品合约。
它最大的危险是:历史关系可能失效。两家公司以前走势相近,不代表未来仍相近——一个公司基本面恶化,另一个没有;一个股票流动性枯竭,另一个正常;一边市场监管规则变了,价差可能就再也不回归了。舞伴可以跳十年默契,也可能从此各跳各的。
还有个更隐蔽的坑:统计上看着显著的价差,可能只是共同趋势造成的假关系——两只股票都被大盘带着走,它们的“亲密无间”只是错觉。所以做配对交易要看经济联系、协整或其他稳定关系、交易成本、做空可行性和止损规则,绝不能只凭两条线过去贴得近。
多数“套利”不是白捡钱,而是赌两个本该同步的价格,在价差拉大后会重新收敛。赌对了赚价差,但价差也可能继续扩大——这正是相对价值交易的真实风险。
配对交易永远两腿各算各的:开多被低估的 A、同时空等额的被高估的 B,赌的是它们重新贴合。赚的不是谁涨,是价差回归;方向涨不涨跟你没关系,风格切换才是你的风险。
统计学套利的原型:同行业的股票走势通常同步;当价差落到历史正常区间外,就有价值修复的机会。你赚的是价差回归的那一块,不是牛熊方向。
7. 统计套利
统计套利是一大类策略的统称,它不要求每笔交易都确定赚钱,而是寄希望于大量小优势交易合起来有正期望。多因子市场中性、短期反转、配对交易、价差回归,都可能被归进这个筐。它的商业模式有点像开保险公司:单单的赔付不确定,拼的是大数定律站不站在你这边。
统计套利最怕两件事。第一,历史统计关系失效——过去成立的规律,未来悄悄失效。第二,小优势被成本吃掉:一个每天看起来有 0.03% 边际收益的信号,滑点和费用稍微高一点,就直接变亏损。这种策略的毛利润本来就薄,成本表就是生死簿。
因此统计套利必须配上大量样本、严格成本、样本外验证和风险控制四件套。看到过去胜率高就放心,是这里最常见的死法:少数几次极端损失,完全可能抵消很多次小盈利——前面赢了一整年,最后一个月全还回去,还倒贴。
价差为什么会回归?往往是因为一群套利者在买低卖高,把它推回去。可当太多钱挤进同一个价差,事情就变味了:你不再是修正价格的力量之一,你就是价格本身。赚钱时大家一起快进,回撤时大家一起夺门——本来赚均值回归的钱,最后被自己人挤出了新的偏离。研究时你盯着地图,一进场,你就成了地形。
8. 融资和杠杆风险
套利收益通常很薄,想做出漂亮的收益率,机构常常加杠杆。杠杆会同时放大两件事:价差回归时的收益,和价差继续扩大时的损失。很多相对价值灾难的死因,用一句话就能概括:“价差最终确实回归了,但账户没等到那天。”
推演一下这个过程:你做多便宜资产、做空贵资产,价差短期不收敛、反而继续扩大,两边头寸一起亏,保证金和融资压力同时上涨。即使你的长期判断最终被证明完全正确,短期的现金流也可能先把你逼出场。市场不跟你比谁对,跟你比谁活得久。
这其实是套利和价值投资共同的难点:方向对,不等于路径扛得住。资金期限、杠杆、止损、对手方和流动性,共同决定你能不能活着等到理论兑现。遗嘱里写“我当时是对的”,一分钱都不值。
9. 流动性是套利的生命线
套利需要同时处理两边甚至多边资产,只要其中一边流动性突然消失,策略就会当场暴露在裸风险里。画面感一点:你卖出了期货,却买不到足够的现货篮子;或者你买了 ETF,可底层成分股停牌,赎回流程卡住——只剩一条腿的交易,不叫套利,叫单方面豪赌。
更要命的是,危机时流动性会变差,价差也会同时扩大。平时看着稳稳当当的价差,在所有人一起撤退时会突然变得很危险。如果套利回测假设“永远能按历史价差进出”,那它会严重低估真实风险——相当于做压力测试时,假设大楼永不着火。
所以套利回测要认真加入流动性过滤、参与率限制、停牌涨跌停处理和极端价差压力测试。越是薄利策略,越要把退出问题想在进场前面——进得去、出不来,再美好的价差与你无关。
先买便宜的一边,等成交了再想办法做空贵的一边——听起来稳妥,其实是把套利临时改成裸奔:只成交一条腿的每一秒,你都在承担单方向风险。换仓、移仓、平仓时同理,先动哪条腿都要提前想好。机构为此花钱买同步报单和算法腿保护;个人至少要知道一件事:做不到同时,就别碰那些需要“同时”才成立的生意。
10. 个人如何看套利机会
个人看到一个套利机会,第一反应不该是兴奋,而该是掏出两张表。第一张是成本表:显性费用多少,买卖价差多少,是否要融资或融券,资金占用多久,最小交易单位是多少,有没有申赎门槛,税费和规则怎么算。价差减去这张表,才是你的真实机会。
第二张是风险表:哪一边可能成交不了,价格关系为什么应该回归,不回归怎么办,最大可能亏损多少,会不会被强平,有没有规则变化或条款触发的达摩克利斯之剑。两张表都列得出来、看得下去,才轮到谈下单。
其实个人更适合把套利当学习对象,而不是一开始就重仓实盘。你可以用历史数据复盘 ETF 折溢价、可转债溢价率、期货基差,借它们理解市场结构,这本身就值回票价。真正下场之前,必须确认一件事:整个闭环,你真的能执行完。
11. 相对价值的核心问题
相对价值交易做到最后,都要老老实实回答三个问题。第一,为什么这两个价格之间应该有关系?第二,现在偏离到什么程度,够不够覆盖成本和风险?第三,如果关系不回归,你怎么退出?
拿这三个问题当过筛子,很多“机会”立刻现形:如果理由只是两条线过去一起走,那依据很弱;如果价差只够覆盖一半成本,那机会根本不存在;如果没有退出规则,那你不是在做套利,是在祈祷。
量化里的套利精神,不是迷信价差必然回归,而是严肃地把价格关系、交易成本、流动性和风险闭环放进同一个框架里算总账。真正专业的套利,首先是一门风险管理的生意——利润只是说对话的奖品,活下来才是奖品本身。
小结
这一章的正文不是让你记住几个孤立名词,而是要把它们放回同一条因果链里。读完后,先用自己的话复述下面几条判断,再顺着“小节回看”检查是否能解释每一步。
- 严格无风险套利极少,多数“套利”实际是有风险的相对价值交易,别被名字赦免了风险意识。
- ETF、期现、可转债、配对和统计套利,全都绕不开成本、流动性、执行和关系失效这四道坎。
小节回看
- 1. 两只代表同一家公司股票,价差为什么几年不肯回家
- 2. 无风险套利为什么少见
- 3. ETF 套利的直觉
- 4. 期现套利和基差
- 5. 可转债套利
- 6. 配对交易
- 7. 统计套利
- 8. 融资和杠杆风险
- 9. 流动性是套利的生命线
- 10. 个人如何看套利机会
- 11. 相对价值的核心问题
自测
为什么多数套利不是无风险套利?
因为交易成本、时间差、流动性、融资、做空限制、停牌和执行风险都在场,任何一个都可能吃掉价差。
ETF 折溢价为什么个人很难无风险拿走?
因为个人通常无法低成本参与一级市场申赎,还要面对成分股处理、现金替代、时间差和交易成本,账单常常比价差厚。
高频交易和市场微观结构: 毫秒里的价格、排队和风险
解释订单簿、买卖价差、排队位置、做市、延迟、撤单和高频交易的真实门槛。