第五部分 · 量化行业与策略版图 · 第 17 章

基本面与宏观:数字背后的公司和经济

股票背后是公司,公司背后是生意。量化可以只用价格和成交量,也可以用财务报表做基本面因子。这一章先讲清收入、利润、资产、负债和现金流分别在说什么,以及为什么“利润好看但现金流很差”会让投资者警惕;再把视野拉到宏观,看利率、通胀、汇率和商品这些大变量如何彼此牵动,又如何一层层传导到你持有的资产上。

读完这一章,你会明白

• 利润表、资产负债表和现金流量表分别回答赚钱、家底和现金进出问题。
• ROE、利润率、现金流、杠杆和估值指标都要结合行业、周期和披露时间理解。
• 宏观数据必须按发布时间和预期差使用,不能把未来公布值提前塞进模型。
• 利率、通胀、汇率和商品通过折现率、成本、利润、资金流和风险偏好影响资产。

1. 三张报表分别回答什么

利润表回答一段时间里公司赚了多少钱。它记录收入、成本、费用、税费和净利润。资产负债表回答某个时点公司有什么、欠什么、股东净资产多少。现金流量表回答钱实际进出情况,分经营、投资和筹资三类现金流。

可以用一个小店理解。利润表像这一年生意账: 卖了多少货,成本多少,房租人工多少,最后账面赚多少。资产负债表像年底拍照: 店里有多少现金、存货、设备,欠供应商和银行多少钱。现金流量表像银行流水: 钱到底什么时候进来,什么时候出去。

三张表要一起看。只看利润表,可能忽略应收账款收不回来;只看资产负债表,可能看不到生意正在恶化;只看现金流,可能误解一家正在扩张的公司。财务分析的基本功就是把三张表连起来。

2. 收入和利润不是同一回事

收入是公司卖出产品或服务确认的金额。利润是收入扣掉成本、费用、税费之后剩下的部分。一家公司收入增长很快,不代表一定赚钱;利润增长,也要看是不是主营业务带来的。

比如公司卖货收入 100 万,进货成本 70 万,毛利 30 万。再扣掉房租、工资、营销、研发、利息和税,最后净利润可能只剩 5 万。收入很大,但如果成本和费用更大,股东拿不到多少。

量化里会用收入增长、净利润增长、毛利率、净利率等指标构造成长和盈利能力因子。但这些指标必须防止一次性收益、会计调整和行业差异。银行、互联网、制造业的利润结构完全不同,不能硬套同一个阈值。

3. 毛利率和净利率

毛利率 = 毛利 / 收入,表示产品或服务本身有多少加价空间。净利率 = 净利润 / 收入,表示扣完所有费用后,每一元收入留下多少利润。毛利率高不一定净利率高,因为研发、销售和管理费用可能很高。

一家软件公司毛利率可能很高,因为复制软件成本低,但早期研发和销售费用高,净利润可能不高。一家零售公司毛利率可能较低,但周转快、费用控制好,净利率也能稳定。

量化使用利润率时,要和行业比较。白酒、银行、硬件制造、超市、航空的利润率天然不同。跨行业直接比较毛利率,常常会把行业差异误当成公司好坏。

4. 资产和负债

资产是公司控制的资源,比如现金、应收账款、存货、固定资产、无形资产、长期投资。负债是公司需要偿还或履约的义务,比如短期借款、应付账款、长期借款、债券。资产减负债,就是股东权益。

资产质量很重要。现金最清楚,应收账款要看能不能收回,存货要看会不会跌价,固定资产要看是否能产生收益,商誉要看是否减值。账上资产很多,不代表资产都值钱。

负债也不一定坏。合理借款可以提高资本效率,但负债过高会让公司在利率上升、收入下滑或融资收紧时很脆弱。量化常用资产负债率、流动比率、速动比率、利息保障倍数等指标衡量财务风险。

5. 现金流比利润更难造梦

净利润是会计口径,会受收入确认、折旧摊销、减值、一次性收益等影响。经营现金流更关注主营业务实际带来多少现金。长期看,好公司应该能把利润变成现金。

如果公司利润很高,但经营现金流长期很差,要小心。可能是客户欠款收不回来,可能是存货堆积,可能是收入确认太激进。反过来,有些重资产公司因为折旧影响利润,现金流可能比净利润更稳定。

量化里常用经营现金流 / 净利润、自由现金流、现金流收益率等指标衡量质量。现金流因子通常比单纯净利润更能过滤会计噪音,但也要结合行业和周期。

6. 股东的钱赚得怎么样

ROE 是净利润除以股东权益,表示股东投入的净资产产生了多少收益。ROE 高通常说明公司盈利能力强,但要看来源。高 ROE 可能来自高利润率,也可能来自高杠杆。

杜邦分析把 ROE 拆成净利率、资产周转率和权益乘数。净利率表示每一元收入留下多少利润,资产周转率表示资产使用效率,权益乘数表示杠杆。三家公司 ROE 都是 20%,背后风险可能完全不同。

量化里质量因子常用 ROE、ROA、毛利率、现金流质量、盈利稳定性等。但高 ROE 股票如果估值太贵,未来收益未必高。质量要和价格一起看。

估值指标把市场价格和公司基本面连接起来。PE 是市值 / 净利润,PB 是市值 / 净资产,PS 是市值 / 收入,股息率是每股分红 / 股价。它们都在问: 现在价格相对某个基本面指标贵不贵。

PE 低不一定便宜,可能是利润即将下滑;PE 高不一定泡沫,可能是利润增长快。PB 对银行、地产、周期资产更常用,但对轻资产科技公司可能不够。PS 适合早期利润不稳定公司,但不能忽略未来能否盈利。

量化估值因子常把这些指标标准化、行业中性化,并和质量、成长、动量一起使用。单独买低 PE 容易买到价值陷阱,组合和风险控制很重要。

7. 财务数据的时间坑

财务报表有报告期和披露日。报告期结束不代表市场已经知道数据。量化回测必须使用披露日后的数据,不能把未来财报提前放进模型。

财务数据还可能修正。公司可能更正报表,供应商可能回填最终版本。如果数据库没有点时版本,回测会无意中使用未来修正后的数据。

基本面量化最容易犯的错误就是未来函数。价格数据至少每天可见,财务数据的可见时间更复杂。做财务因子前,先确认公告日、更新时间和字段口径。

不同行业财务指标不能简单横向比较。银行的资产负债表和制造业不同,地产的预收款和存货结构特殊,互联网公司的研发费用和用户增长很重要,周期品利润会随商品价格剧烈波动。

周期行业尤其要小心。当利润处于周期高点时,PE 可能看起来很低,但未来利润可能下滑;当利润处于低点时,PE 可能很高甚至为负,但周期反转后利润会恢复。

量化常用行业内排名解决一部分问题。比如在每个行业内部比较估值和质量,而不是把银行和半导体直接比较。行业中性化不是形式,而是尊重商业模式差异。

8. 从财务报表到基本面因子

一个基本面因子研究可以这样做。先选股票池和财务字段,按公告日对齐到交易日,计算 ROE、毛利率、收入增长、经营现金流质量、资产负债率等因子,再做极端值处理和行业标准化。

然后看 IC、分层收益、行业暴露、换手和成本。基本面因子更新慢,通常调仓频率不需要太高。财务报表季度更新,你每天根据同一个财务指标交易,可能只是增加成本。

最后要解释收益来源。质量因子为什么有效? 可能是好公司风险低、盈利更稳定,也可能是市场低估了质量持续性。估值因子为什么有效? 可能是风险补偿,也可能是行为偏差。没有解释,因子很难坚持。

9. 利率、通胀、汇率和商品如何连起来

股票不是孤立交易的。利率变化会影响估值和债券价格,通胀会影响消费、商品和央行政策,汇率会影响出口、进口和资本流动,商品价格会影响企业成本和利润。量化如果只盯股票 K 线,会错过很多外部驱动力。宏观数据和多资产视角,能让你把市场看成一个相互连接的系统。

宏观数据包括 GDP、CPI、PPI、PMI、社融、信贷、失业率、进出口、工业增加值、零售、财政、货币供应、利率和汇率等。它们通常按月、按季或按周发布,发布时间很重要。

量化使用宏观数据时,不能把某个月的数据提前放到月初使用。比如 7 月 CPI 可能在 8 月公布,模型在 7 月交易时不能看到它。宏观数据还有初值、修正值和最终值,点时问题同样存在。

宏观研究第一步不是判断数据好坏,而是建立日历: 哪个指标什么时候公布,市场预期是多少,实际值和预期差多少,过去数据有没有修正。没有时间轴,宏观因子很容易出现未来函数。

10. 利率是资产定价的底层变量

利率影响折现率、融资成本、债券价格、股票估值、房地产和汇率。无风险利率上升时,未来现金流折现到今天的价值下降,成长股估值常常承压;债券收益率上升时,已有债券价格下跌。

利率不是一个数字,而是一条曲线。短端利率受央行政策和资金面影响更大,长端利率受增长、通胀和长期预期影响更大。收益率曲线陡峭或倒挂,都反映市场对未来的看法。

量化多资产会关注利率动量、曲线斜率、实际利率、信用利差等变量。股票策略也会用利率环境解释估值变化,债券策略更直接依赖久期、曲线和利差。

11. 通胀和实际收益

通胀影响购买力。名义收益 5%,如果通胀 4%,实际收益大约只有 1%。投资最终要关心实际购买力,不是账户数字本身。

CPI 更接近居民消费价格,PPI 更接近工业品出厂价格。PPI 上升可能意味着企业成本上升,也可能意味着上游行业盈利改善。不同公司处在产业链不同位置,受到的影响不同。

通胀还会影响央行政策。如果通胀压力高,央行可能收紧政策,利率上行,债券和高估值资产承压;如果通胀低且增长弱,政策可能宽松。这里要说“可能”,因为政策还会考虑就业、增长、汇率和金融稳定。

汇率是两种货币的相对价格。人民币升值,进口成本可能下降,海外收入折算成人民币可能减少;人民币贬值,出口企业可能受益,进口成本可能上升。影响方向取决于公司收入和成本结构。

汇率还和利差、资本流动、贸易、风险偏好有关。当海外利率上升、本币利差变化或全球风险偏好下降时,汇率和跨境资金都可能波动。

量化使用汇率时,要注意交易时区、假期、在岸离岸差异和数据源。全球资产不是同一时间收盘,把它们简单按自然日对齐,可能产生错位。

12. 商品价格连接产业链

商品包括能源、金属、农产品、化工品等。商品价格上涨,对上游资源企业可能是收入改善,对下游制造企业可能是成本压力。油价上涨影响航空、化工、交通和通胀;铜价常被视为工业需求的一个信号。

商品价格既受需求影响,也受供给影响。矿山停产、天气、地缘政治、库存、运输、政策和金融资金都可能推动价格。不能把商品上涨简单等同于经济好。

多资产量化会用商品趋势、库存、期限结构和跨品种价差做信号。股票基本面量化也可以用商品价格解释行业利润,比如煤炭、钢铁、化工、航空、养殖。

13. 股债商汇的常见组合逻辑

股票、债券、商品和汇率对宏观环境反应不同。增长强、通胀温和时,股票可能表现好;增长弱、利率下行时,高质量债券可能表现好;通胀上行或供给冲击时,部分商品可能表现好;全球风险偏好变化会影响汇率和跨境资产。

这些关系不是铁律。比如通胀上行如果来自需求强劲,股票未必马上差;如果来自供给冲击,股票可能承压。债券在增长弱时可能受益,但如果同时通胀高,也可能受伤。

多资产配置的价值在于不把所有钱押在单一宏观情景上。你不知道未来是高增长、低增长、通胀、通缩、危机还是复苏,就要让组合对多种情景都有应对空间。

14. 宏观因子的检验难点

宏观数据样本少。股票每天有几千个截面样本,宏观季度数据几十年也只有几百个点。样本少会让统计检验很不稳定,很容易把少数历史阶段当成规律。

宏观关系还会变。政策框架、经济结构、全球环境、监管制度都会变化。过去十年利率和股票的关系,未必适用于下一轮通胀环境。

因此,宏观量化更需要经济解释和稳健性。不要因为某个指标和股市历史相关,就直接做交易。要看公布时点、市场预期、资产传导链、样本稳定性和交易成本。

市场价格通常提前反映预期。一个经济数据本身很好,如果低于市场预期,资产也可能下跌;一个数据很差,如果比预期好,市场反而可能上涨。

比如市场预期 CPI 为 3%,实际公布 4%,这可能意味着通胀超预期,利率预期上升,债券和成长股承压。反过来,如果市场预期 5%,实际 4%,虽然通胀仍高,但低于预期,资产反应可能不同。

宏观事件研究要区分实际值、预期值和预期差。只拿实际值回测,常常解释不了市场反应。

15. 多资产回测的额外问题

多资产回测比单一股票更复杂。不同市场交易时间不同,节假日不同,货币不同,交易单位不同,保证金和融资规则不同,数据频率也不同。

你要处理时区对齐、汇率换算、期货换月、债券久期、商品合约、股息、税费和资金占用。一个全球多资产策略,如果用简单日线表拼在一起,很容易错。

个人学习可以先做简化版: A 股指数、债券 ETF、黄金 ETF、商品指数或期货连续合约,按月再平衡,用统一人民币口径计算收益。先把框架跑通,再逐步增加细节。

个人投资者容易被宏观新闻带着走。今天看通胀,明天看汇率,后天看会议,每天都想调仓。更稳的方式是把宏观当成风险背景和配置参考,而不是每天交易理由。

你可以建立几个简单仪表盘: 利率水平和曲线,通胀趋势,信用扩张,主要指数估值,商品价格,汇率,股债相关性。每月或每季度检查一次,看组合是否过度押注某个宏观情景。

宏观很重要,但宏观预测很难。量化学习的目标不是变成每天猜政策的人,而是知道哪些宏观变量会影响资产,并把这种影响纳入风险和配置。

小结

这一章的正文不是让你记住几个孤立名词,而是要把它们放回同一条因果链里。读完后,先用自己的话复述下面几条判断,再顺着“小节回看”检查是否能解释每一步。

• 利润表、资产负债表和现金流量表分别回答赚钱、家底和现金进出问题。
• ROE、利润率、现金流、杠杆和估值指标都要结合行业、周期和披露时间理解。
• 宏观数据必须按发布时间和预期差使用,不能把未来公布值提前塞进模型。
• 利率、通胀、汇率和商品通过折现率、成本、利润、资金流和风险偏好影响资产。

小节回看

• 1. 三张报表分别回答什么
• 2. 收入和利润不是同一回事
• 3. 毛利率和净利率
• 4. 资产和负债
• 5. 现金流比利润更难造梦
• 6. 股东的钱赚得怎么样
• 7. 财务数据的时间坑
• 8. 从财务报表到基本面因子
• 9. 利率、通胀、汇率和商品如何连起来
• 10. 利率是资产定价的底层变量
• 11. 通胀和实际收益
• 12. 商品价格连接产业链
• 13. 股债商汇的常见组合逻辑
• 14. 宏观因子的检验难点
• 15. 多资产回测的额外问题

自测

为什么利润好看但现金流差要警惕?

因为利润可能来自应收账款、会计确认或一次性收益,如果钱收不回来,质量就差。

ROE 高一定好吗?

不一定,高 ROE 可能来自高利润率,也可能来自高杠杆,还要看可持续性和风险。

为什么宏观数据容易产生未来函数?

因为数据通常滞后发布且会修正,回测若按报告期直接使用就提前看到了未来。

利率上升通常怎样影响债券价格?

固定现金流债券的折现率上升,价格通常下跌,久期越长越敏感。