第二部分 · 资产如何承载现金流与风险 · 第 8 章
期货、远期与互换: 把未来价格写进合约
从这一章开始,我们正式进入衍生品的世界。这个词听起来吓人,其实可以先用一句话降服它:衍生品的价值,来自另一个东西——鱼、股票、利率、汇率,凡是能作价的东西,都能被衍生品“关联”上。期货、远期和互换做的是同一件事:把未来某种价格、利率或现金流关系,提前写进今天的合同。为什么要提前写?因为真实世界里最折磨人的,往往不是价格本身,而是“不知道价格会怎样”——怕跌的渔民、怕涨的饭店、怕利率调皮的公司,这些睡不着觉的人凑到一起,就有了这一章的全部工具。它们可以管理风险,也可以放大风险,全看拿在谁手里。
本部分的问题:股票、债券和衍生品为什么有价值,它们把什么权利和风险交给了你?
读完后,你能先拆现金流、权利、期限和最坏情况,再讨论价格涨跌。
读完这一章,你会明白
- 远期和期货都是把未来交易价格写进合约,区别是期货更标准化。
- 保证金让期货占用资金少,也让盈亏被同比例放大。
金融现场 1. 航空公司为什么要在油价上涨前先买未来
航空公司的机票往往提前卖出,燃油却要在未来每天购买。假如票价已经锁死,油价突然翻倍,一架坐满乘客的飞机也可能越飞越亏。美国西南航空曾长期使用燃油衍生品锁定部分成本,在油价急升的年份里,这层保护一度让它比许多同行更从容。
但对冲不是免费预测。油价下跌时,同行在现货市场享受便宜燃料,提前锁价的一方反而要承受合约损失。公司买期货或互换的目的不是每次都赢过市场,而是把最怕的那条成本曲线压平,让已经卖出去的机票不至于变成一串未知负债。
这也是衍生品最朴素的用途:把无法承受的价格波动交给愿意承担它的人。量化评估套保时,不能只盯衍生品账户本身的盈亏;现货端省下的钱和合约端亏掉的钱必须合并看。只截一条腿,好对冲也会被误判成坏交易。
概念现场 2. 期货价格为什么会变成负数
2020 年 4 月 20 日,西得克萨斯原油(WTI)5 月期货合约收盘报约 -37.63 美元。买家不收钱,卖家还要倒贴——“商品的价格是负数”这条看起来违反常识的现象,其实只在三个条件同时成立时才会发生:合约要到期、实物要交割、没地方存。
机制其实是数学而不是情绪:WTI 的合约在俄克拉荷马州库欣交割,要接货必须得先有罐。在那个 4 月,库欣库容几乎被装满,内陆胶管塞死,基金经理特别急着平仓,对谁都不想真的提油——这就注定了:能接货的人手里只剩一条命。最后悔的还是“还想滚到远月”:大多数人 4 月 17 日之后才头一天才想到换月,可惜都挤在同一个门槛上。
对量化读者最重要的一条是:期货价格不是“对未来现货的预测”,它是“对未来现货 + 此时此刻还有多少可交割库容”的一个加权和。一旦供给侧把库容都占满,期货价格就会从预测价跌成灰色促销价——-37 这个点不是幻想出来的,是真的成交过的;它是交割规则+库容+滚动仓单一起写下来的数。
概念现场 3. 保证金 5%
期货保证金不是交易所拍脑袋定的一个比例。其道术是波动率+流动性:交易所会看标的的过去波动、跳空的幅度、单每日可能的极限涨跌,定出维持保证金(low)和初始保证金(high)= 大约预期 99% 单日最坏波动的一个保险倍数;再上规划耕地必须更敏感)。
具体长这样:CME 看 WTI,日线波动大→保证金率高; SP 或股指表现温和→保证金率低。一个把波动率打到历史最高点的市场,维持保证金会跟着上调——而一条规则是:方向对了,保证金是安全的垫仓;方向错了,保证金就是压在肩上的石头。
所以要记住:保证金率的本质,是把未来的波动压平给今天的现金。你的量化策略在加杠杆之前,须想清楚“保证金翻倍通常发生在那一周最差的日子,那一天我的现金够不够”——这问题,比“我赚得多吗”重要得多。
4. 先把期货的五个零件拧出来
在进入任何故事之前,先把期货合约这张纸拆成零件看一眼,不然后面每个例子都会在脑子里打滑。一份可以放在交易所交易的期货合约,必须写清五件事:① 标的——西南螺纹钢、沪深 300、国债、原油,总之是个能作价的东西;② 每手多少——也就是合约规模,一份合约对应多少吨、多少点、多少钱,这不决定你的盈亏比例,只决定你账面的卡点;③ 到期日——这张合约在哪一天最后能交易,过了就强制结算;④ 最小变动价位——价格一次最多动多少,比如 1 元/吨;⑤ 保证金比例——你拿出合约名义价值多少比例的钱(比如 10%)就能握住这张单子。把这五条写下来,一份期货合约就是一张标准答案,这也是为什么它能在交易所交易:任何人都知道拿到这张单子是什么东西。
在期货里正常交易的日常词,一句话拆给你听:开多仓——你买入一张合约,赌涨;开空仓——你卖出一张合约,赌跌(不需要你手里先有那批货,交易所允许你先挂单);持仓——一笔单子留在账上还没到期的状态;平仓——把已经开着的仓位反向交易掉(多仓卖出、空仓买回),了结这一笔;结算价——每天收盘后交易所用来算“今天谁亏多少”的官方价格,每天你的保证金账户会按结算价被重新轧一遍。了解这五词,你就能跟得上后面所有的盘口讨论,不会再觉得“说到平仓就听不懂”
建议现在抄一遍这五个零件:标的规模 → 每手单位 → 到期日 → 最小变动 → 保证金比例,再加六个动词(开多、开空、持仓、平仓、结算、爆仓),这十一个词组成这一章所有的语境。读期货类资料时,把问题都映射回这十一个词,大多数困惑就会消音。
5. 先从一个卖鱼的人说起
还记得那座小岛吗?这次的主角是一位渔民:三个月后他有一批鱼可以卖,可他眼下就睡不着——万一三个月后鱼价大跌,这几个月就白忙了。岛的另一头,一位饭店老板也在发愁:万一三个月后鱼价大涨,菜单成本就压不住了。两个发愁的人一碰头,今天就把话说死:三个月后,不管市场价多少,都按每条十元成交。
这个“十元”是从哪儿来的?不是谁拍脑袋预测未来,而是两个人各自算账的结果。渔民想:这批鱼的饲料、人工、船油折下来,每条成本假设七元,十元成交就稳赚。老板想:菜单价格摆在那里,十元进货毛利还撑得住。双方都把最坏情况摆上桌,远期合约里那个数,就是两张预算表的交集,而不是对未来的预言。
这个约定,就是远期合约的直觉。远期不是今天立刻买卖鱼,而是今天把未来交易的价格写下来。渔民锁定了未来卖价,饭店锁定了未来买价。三个月后市场价格无论涨跌,他们都按约定价格交易——谁也别惊喜,谁也别惊吓。
把两种结局推演一遍。如果三个月后市场价涨到十二元,饭店按十元拿货,赚到了便宜,渔民少赚了两元;如果市场价跌到八元,渔民按十元出货,躲开了下跌,饭店多付了两元。注意这句话:风险没有消失,只是从一方转到了另一方。远期合约从来不消灭风险,它只是给风险换了个肩膀。
顺便拆掉两个常见误会。第一,签远期不是为了赌赢行情:买卖双方买的都是“确定”这两个字,而不是“最便宜”。第二,三个月后看到市场价更划算就后悔,大可不必——就当它是份保险单:你希望火灾永远不发生,却不会因此觉得保费白交。
签了远期,三个月后价格涨跌都与你无关——你买的从来不是“赌对行情”,而是“不用再猜行情”。谁签远期?怕波动的生产者、要锁成本的企业——他们付的价格是用未来可能到手的便宜,换今天就能把账算平。
6. 远期和期货有什么区别
远期合约通常是双方私下约定的。你和我约好三个月后按十元买卖鱼,细节可以很灵活:数量、质量、交货地点、付款方式,全都能定制——像项目制外包,需求随便提,合同现写现签。问题也明显:万一到了日子有一方反悔,另一方只能实打实咽下对手方风险。
期货可以理解成标准化远期。交易所把合约规格全部定好:标的是什么、每手多少、什么时候到期、怎么结算、保证金多少,没空跟你讨价还价。大家在交易所里交易这些标准化合约,交易所和清算体系站在中间,负责把对手方违约风险降下来。
清算体系具体怎么降风险?两步。第一步,清算所站到每笔交易中间:对所有买方它是卖方,对所有卖方它是买方,你担心的是清算所的信用,而不是某个陌生对手的钱包。第二步,每日结算:每天收盘按结算价把盈亏当场结清,亏的从保证金里扣,赚的当天到账,风险最多只积累一天,没机会滚成大雪球。
一句话对比:远期更灵活,但对手方风险更强;期货更标准,流动性更好,代价是必须接受保证金和每日结算这一套更严格的规则。像选软件:定制系统合身但怕乙方跑路,标准产品死板但稳定可续费——各有价格,各取所需。
7. 为什么期货会放大盈亏
期货最容易让新手受伤的地方,藏在“保证金”三个字里。假设一份期货合约名义价值一百万元,保证金比例是百分之十。你不需要掏出一百万元,只需拿出十万元保证金,就能控制这一百万元的名义合约。十万元指挥一百万元,听上去是不是有点像咒语?
感受一下放大效应。如果标的价格上涨百分之一,合约名义盈利一万元。相对于一百万元,这只是百分之一;可相对于你掏出的十万元保证金,就是百分之十。再翻一面:标的下跌百分之一,你的保证金同样亏掉百分之十。标的才晃了一小下,你的账户已经坐了一整格电梯。
把每日结算用数字走一遍。第一天标的跌百分之一:合约亏一万元,当天从保证金里划走,账户剩九万。第二天再跌百分之一:再划一万,剩八万。假设交易所的维持线是八万,第三天开盘前,追加保证金的电话就来了。注意,不是到期才算总账,而是每天结一次——你连“装死等反弹”这个选项都没有。
这就是杠杆。杠杆不会提高你判断正确的概率,它只负责把结果放大:方向对时赚得快,方向错时亏得也快。保证金不足时,你会被要求追加保证金;拿不出或者不肯拿,强平就找上门,连带你翻身的机会一起清仓。
金融史上最惨烈的一课,偏偏由一群公认最聪明的人主演。1994 年,一家叫“长期资本管理公司”(LTCM)的对冲基金成立,合伙人名单金光闪闪:两位后来在 1997 年拿下诺贝尔经济学奖的经济学家——他们正是期权定价理论的奠基人,外加一位前美联储副主席。这支梦之队架起几十倍杠杆,加上规模巨大的衍生品合约,前几年赚得盆满钵满。
但 1998 年,俄罗斯突然债务违约,市场朝着他们模型里“几乎不可能”的方向剧烈运动,高杠杆瞬间把亏损放大到无法承受。短短一百多天,基金净值跌去约九成、亏掉近 46 亿美元,最后要美联储出面牵头救助,才没有把整个金融系统一起拖下水。
把这个故事钉在心里:诺贝尔奖级别的聪明,配上过高的杠杆,照样爆仓。杠杆的问题从来不是“你会不会算”,而是“万一算错、或者世界不按你的模型走,你还活不活得下来”。这也是本书后面反复强调的顺序:先学会活下来,再谈赚多少。
两个诺奖得主 + 一位前美联储副主席,模型精度业内顶尖——他们栽的不是算错,是仓位重到不允许算错。市场朝模型外走出 10%,几十倍杠杆就把净资产打穿;同样的冲击落在无杠杆仓位上,只是一个月的坏行情。杠杆真正改写的不是期望收益,而是“有没有资格等到自己对了”的时间垫。
保证金不是你为合约付的“价格”,而是你押在那里、证明自己扛得住波动的抵押金:本金 1 万撬动名义 10 万,等于把波动放大十倍。方向错 10%,押金全部亏光,以外还要倒贴。每天都结算一次,你今天亏的今天就从你的账里划走——这个市场里没有“等一等再看”,只有“补不补得上”。
把每日结算用数字走一遍:第一天亏 1 万剩 9 万,第二天再亏 1 万剩 8 万,正好触到维持线——第三天开盘前追加电话就到。杠杆不提高判断胜率,只放大结果,而且你连「装死等反弹」的选项都没有。
8. 套期保值、投机和套利
期货有三种常见用途,动机完全不同,别把它们混成一锅。第一种是套期保值。渔民怕鱼价跌,饭店怕鱼价涨,他们用期货锁定未来价格。注意这个目的:不是赚大钱,而是把未来的不确定性切掉一块——像给系统加熔断,不为跑分,只为不出事。
把套保用数字走完整。渔民今天按十元卖出三个月期货。三个月后现货跌到八元:现货这批鱼每条少卖两元,期货空头按十元卖出、八元平仓买回,每条赚回两元——两笔一抵,每条净收入还是十元。反过来现货涨到十二元:现货多赚两元,期货亏两元,还是十元。看明白了吗?套保画出来的收益线是一条水平线,好坏都锁死。
渔民 10 元卖出期货、现货跌到 8 元就平仓回补——期货那边每条赚 2 元,现货这边每条少赚 2 元,一赚一亏互相抵消,净收入最终稳定在 10 元。这不是变出来的收益,而是把“未来的不确定性”按今天的价格封存了一笔;套保的收益不在弯上有多少拐弯,而在直线稳不稳。
第二种是投机。投机者既不生产鱼、也不需要鱼,他只是判断鱼价会涨或会跌,通过期货表达观点。骂投机者之前先停一秒:他们承担了价格波动的风险,也给市场提供了流动性——一个没人愿意接盘的市场,想保值的人也保不了值。
第三种是套利。比如同一种商品在两个市场价格差得不合理,或者现货和期货之间的关系偏离常态,套利者尝试买便宜的、卖贵的,等待价差收敛。听上去稳赚?别太乐观:价差可能继续扩大,保证金可能先扛不住——“看到收敛”和“活到收敛”之间,隔着一条河。
9. 基差和期限结构
混商品期货圈,绕不开基差这个词。基差是现货价格和期货价格之间的差。比如今天鱼的现货价格是十元,三个月期货价格是十点五元,中间差的零点五元,就和仓储、资金成本、供需预期有关——它不是谁拍脑袋定的,而是时间、仓库和资金一起开出来的价。
拆开推演一遍这零点五元。你今天花十元买一条鱼冻进仓库:仓储费假设两毛,买鱼的十元被占用三个月,利息假设一毛——这批货的全成本是十点三元。假如三个月期货报到十二元,马上有人借钱买现货、囤起来、同时卖出期货,到期交割稳赚差价;做的人一多,期货价就被压回持有成本附近。所以基差不是情绪,它先是仓储和资金开出的发票,上面再叠一点供需预期。
期限结构说的是另一层关系:不同到期月份的期货价格之间怎么排列。有时远月价格高于近月,有时近月价格高于远月。商品市场里,库存、运输、季节性和资金成本,都会在这张排列表上留下自己的指纹。
这里有个经典的读反。近月比远月贵,未必是“大家看跌未来”,更可能是眼下的货太紧:工厂急着开工,宁愿为现货付溢价。把这张库存晴雨表当成涨跌投票器,方向可能就拧反了。
量化 CTA 和商品策略经常会研究基差和期限结构。它们不只问价格会涨会跌,还问不同合约之间的相对关系——像做时间序列分析之余再看截面结构,结构与结构之间的错位里,往往藏着信号。
基差的形态就是你多空中最应该承受的成本——Contango 时做空收 Carry、做多付 Carry;形态一翻,你的策略输赢结构也跟着翻篇。
10. 交换未来现金流
互换听起来更抽象,其实本质还是合同。最常见的是利率互换。A 公司背着浮动利率债务,天天担心未来利率上升;B 公司则更愿意承担浮动利率。两家坐下来约定:A 向 B 支付固定利率,B 向 A 支付浮动利率。一纸合同签下,两家的烦恼各得其所。
用一亿元名义本金走一遍。约定 A 每年付固定利率百分之三,即三百万元;B 付当年的浮动利率。第一年浮动利率是百分之二点八:A 付三百万、收两百八十万,净支出二十万,单看像小亏。第二年浮动利率涨到百分之三点五:A 仍付三百万,却能收三百五十万,净进账五十万。
效果是什么?A 把未来利率上升的风险转移出去,换成更确定的固定支付,终于可以睡安稳觉;B 则把浮动利率风险接到自己手里,希望从中获得补偿。还是那句老话:风险没有消失,只是换了个肩膀——金融工程的很大一部分,干的就是这个搬运动作。
关键点要配上第二张账:A 自己就背着浮动利率债务。利率涨到百分之三点五,债务利息多付了,互换那头恰好净收五十万补回来——两边一抵,A 的总利息支出被熨成一条直线。所以别把互换单截出来看,那像赌局;放回它对冲的债务旁边,它是把浮动的账单换成固定的预算。
互换通常在场外市场交易,条款可以定制,灵活得像私聊敲定的口头协作;但灵活的账单随后就到:对手方风险、估值复杂和抵押品管理问题,一样不少。对新手来说,先把它理解成“交换未来现金流”就够了,工程细节留给以后。
利率互换不是卖换品,是把两个'不知道利率'敞口拼在一起互相中和。你未来十年可能要还房贷,它就是帮你知道:你现在该怎么安排债务形式。
11. 衍生品条款怎样进入策略
量化里有一大类策略叫 CTA,也叫管理期货。它们在商品、股指、国债、外汇等期货市场上,做趋势、期限结构、跨品种关系和风险配置——期货合约对它们来说,像一盒可以任意组合的积木。
但期货数据和股票数据是两种生物。你要处理合约到期、移仓、主力合约切换、保证金、夜盘、涨跌停、交割规则。一个看起来简单的趋势策略,如果移仓和成本处理错了,回测会非常失真——你看到的不是策略的本事,而是数据处理的 bug。
举个最容易踩的坑:移仓换月。你做多近月合约,价格五百八十元;到期前卖掉它、买入远月合约,远月六百元。这一步你贵二十元接回同样的货,但这二十元不是亏损,是期限结构的价差。可如果把两个合约的收盘价直接首尾相接,这二十元就会被回测算成一次凭空大涨,策略平白多出一截利润——那不是市场的馈赠,是数据拼接的裂缝。
近月合约到期前,价格压力会逐渐转移到远月合约——图表上那道翘起不是行情、是两份合约之间本来就该有的价差。回测里如果没把这种移仓换月处理好,资金曲线会凭空出现一段大涨/大跌——那不是市场给你的礼物,是数据拼接的裂缝。做期货回测时必须先问:计算收益时,两处价格真的是同一件东西的吗?没处理好,报告里的那条曲线多半不是策略的功劳。
所以这一章的重点,不是怂恿你去开期货账户,而是往你脑子里装四句话:未来价格可以被合约化,风险可以被转移,杠杆会放大一切,而量化系统必须尊重这些制度——不尊重的下场,是制度用追加保证金通知亲自教你。
小结
这一章的正文不是让你记住几个孤立名词,而是要把它们放回同一条因果链里。读完后,先用自己的话复述下面几条判断,再顺着“小节回看”检查是否能解释每一步。
- 远期和期货都是把未来交易价格写进合约,区别是期货更标准化。
- 保证金让期货占用资金少,也让盈亏被同比例放大。
小节回看
- 1. 航空公司为什么要在油价上涨前先买未来
- 2. 期货价格为什么会变成负数
- 3. 保证金 5%
- 4. 先把期货的五个零件拧出来
- 5. 先从一个卖鱼的人说起
- 6. 远期和期货有什么区别
- 7. 为什么期货会放大盈亏
- 8. 套期保值、投机和套利
- 9. 基差和期限结构
- 10. 交换未来现金流
- 11. 衍生品条款怎样进入策略
自测
远期和期货的核心区别是什么?
远期更定制化、私下签;期货更标准化,并由交易所和清算体系降低对手方违约风险。
为什么期货保证金会放大盈亏?
因为你用较少保证金控制较大名义资产,标的一小幅波动,折算到保证金上就是一大幅波动。
期权: 把不对称收益结构变成可交易产品
讲清看涨、看跌、权利金、买方卖方、时间价值和卖期权风险。