第二部分 · 资产如何承载现金流与风险 · 第 6 章

债券: 确定性更强,但绝不等于没有风险

股票和债券是两种脾气完全不同的资产。股票讲的是公司还完债、留足发展资金之后剩下的那一小份收益,没人跟你签合同;债券讲的是白纸黑字的合同现金流——什么时候付息、什么时候还本,都提前写在纸上。看起来债券确定得多,但你很快就会看到:确定性更强,绝不等于没有风险。利率会变,信用会变,流动性会变,债券价格照样会动。这一章从一张借条出发,一路讲到量化眼里的利率风险和信用风险。

主线二 本部分第 2 / 7 章

本部分的问题:股票、债券和衍生品为什么有价值,它们把什么权利和风险交给了你?

读完后,你能先拆现金流、权利、期限和最坏情况,再讨论价格涨跌。

读完这一章,你会明白

• 债券是一串写进合同的现金流,但它不是绝对无风险资产。
• 票面利率是合同里写死的利息比例,到期收益率是按当前价格买入并持有到期的回报。

1. 债券先当作一张标准化借条

先想一个生活场景。朋友找你借一万块钱,你让他打张借条:借多少、年息多少、几年还清、到期还不上怎么办,一条条写明。把这张借条搬到金融市场里、做成人人可交易的标准化产品,你就得到了债券。所以债券可以先理解成一张标准化借条:借款人(政府或公司)写清楚,我今天向你借多少钱,每年付你多少利息,几年后归还本金,万一提前还或者还不上,按什么规矩处理。

拿一张具体的债感受一下。一张三年期债券,面值一百元,票面利率百分之五,每年付息一次。你买入并持有它,现金流像闹钟一样准时:第一年拿五元利息,第二年拿五元利息,第三年拿五元利息外加一百元本金,合同履行完毕,两不相欠。

对比一下股票,差别立刻显出来。股票从来没有承诺每年一定给你多少钱,它分给你的是剩余收益的一小份——公司还完债、留足钱之后,多赚多分,不赚不分。债券给你的则是合同里写好的现金流。一个靠经营状况说话,一个靠合同条款说话,所以债券的确定性天然更强。这也是很多求稳的资金偏爱债券的原因。

再想一步:借条一旦能转手,事情就多了个价格维度。你把钱借出去之后急用钱,可以把这张债券卖给别人——市场给出的报价,就是债券价格。所以债券活在两个世界里:合同里写死的现金流世界,和市场上天天波动的价格世界。这一章后面的所有内容,都是这两个世界之间的换算。

2. 票面利率不等于到期收益率

债券世界里有一对名字很像、含义完全不同的词,新手十有八九搞混——像代码里两个只差一个字母的变量:票面利率和到期收益率。票面利率最简单,它就是合同里写好的利息比例。面值一百元、票面利率百分之五,那每年票息就是五元,写死了,雷打不动。

到期收益率回答的是另一个问题:如果你按当前的市场价格买入这张债,一直持有到到期,把利息和本金全算上,大约能获得多少年化回报。注意,它的输入是你今天实际付出去的价格,不是票面上印的面值。

用数字走一遍就懂了。假设这张债未来一年后确定还一百零五元。如果今天价格是一百元,你花一百元买、一年后收回一百零五元,收益率就是百分之五。但如果今天这张债在市场上跌到九十五点四五元,你按这个价格买入,一年后照样收回一百零五元,收益率就接近百分之十。看明白了吗:票息一个字没改,只是市场价格变了,到期收益率就跟着变了。票面利率管的是合同怎么写,到期收益率管的是你此刻进场的真实回报。

反向再算一遍,跷跷板的另一头也成立。同样这张一年后还一百零五元的债,如果市场价格涨到一百零二元,一百零五除以一百零二约等于 1.029,到期收益率只剩约百分之三。票息没动,面值没动,价格从九十五点四五元晃到一百零二元,到期收益率就从约百分之十摆到约百分之三。记住这块跷跷板:价格往上,收益率往下;价格往下,收益率往上。报价屏上每个跳动的价格,背后都对应一个隐含回报。

3. 为什么利率上升,债券价格下跌

老债想卖出去,只有一条路:降价。价格降下来以后,同样的未来利息和本金,相对于你今天少付的钱,回报率就被抬到了市场要求的新水平。所以利率上升、债券价格下跌,是买卖双方算完账之后的必然结果,不是什么玄学。

所以别把债券想象成价格纹丝不动的存钱罐。长期债尤其怕利率上升,道理很朴素:越晚才到手的现金流,受折现率变化的影响越大,被折磨得越狠。

用数字感受一下就很直观。同样是将来能拿到 100 元,如果市场要求的回报率从 3% 升到 4%:1 年后那 100 元,今天的价值从约 97.1 元只降到约 96.2 元,几乎没怎么变;但 10 年后那 100 元,今天的价值会从约 74.4 元降到约 67.6 元,足足少了近 7 元。同样加息 1%,越远的钱缩水越狠。这就是为什么加息时,10 年、30 年的长期债券,比 1 年内到期的短债跌得多。

还有一个常见的心慌要解开:价格跌了,是不是就亏定了?分两种身份回答。你中途要卖,浮亏就是真金白银;你一路持有到期,而发行人按时履约,那串合同现金流一分不少,中途的价格波动只是账面上的路过风景。前提有两个:拿得住,而且这期间不靠这笔钱救急。这就是债券“确定性更强”的准确含义——确定的是履约后的现金流,不是每天的报价。

4. 利率风险的温度计

知道了利率上升债券会跌,下一个问题自然是:会跌多少?债市给这个风险配了一支温度计,叫久期。先粗略理解:久期衡量债券对利率变化有多敏感。久期越长,利率轻轻动一下,债券价格就明显晃一下;久期越短,价格越淡定。

给你一个心算公式。比如一只债券久期约为七,如果市场收益率上升一个百分点,它的价格大致可能下跌七个百分点。注意“大致”两个字——这只是近似,真实债券的价格反应还要看凸性、票息、到期时间等因素。但用来建立第一印象,这个乘法已经够用了。

再配一组对照,温度计两头都灵。一只久期约为二的中短债,收益率上升一个百分点,价格大致可能下跌约两个百分点,明显淡定;而利率下行一个百分点时,久期七的长债,价格大致可能上涨约七个百分点,涨起来同样更猛。还要纠一个名词误会:久期不是“还有几年到期”的意思,它本质上是敏感度指标,只是通常跟剩余期限同方向变化——期限越长,久期往往越大,利率风险也越大。

很多人有个根深蒂固的误会:买长期国债最安全,因为国债信用风险低,国家不会赖账。前半句没问题,但它推不出“价格不跌”。长期国债信用风险确实低,可它久期长,利率一升,价格照跌不误。请把这句话抄在便签上:信用风险低,不等于价格波动低。这是两种完全不同的风险,别塞进同一个保险箱。

看懂了“久期”,再看一条更完整的风景:把不同期限的国债收益率连成一条线,得到收益率曲线。正常情况下,它往右上翘——钱借得越久,不确定性越多,要求的回报率就越高,所以 10 年国债收益率通常高于 1 年期。这条曲线的斜率本身就是一条信息:它告诉你市场对“未来的利率会怎么走”的共识。

好,重点来了。当短期收益率反超长期,曲线往下倾斜,叫倒挂。历史经验里,国债收益率曲线倒挂几乎是最有名的衰退早期信号之一——因为倒挂意味着市场现在慌得连“多借几个月”都要加价,往短的一头挤。机制上有个简化的稳账:银行做的就是“借短放长”,短期利率一飙、长期利率不动,银行的利差直接被拧扁,放贷意愿降温,整个经济的资金供给跟着收缩。倒挂不是诅咒,它是一条写着字的预告条。

5. 信用风险和信用利差

把钱借给不同的借款人,你最怕的事不一样。借给国家(买国债),通常被看作信用风险较低,因为政府背后有税收和货币体系撑着。借给公司(买公司债),就得仔细看这家公司的经营和偿债能力:赚钱稳不稳?负债高不高?公司赚钱稳定、负债不高,市场要求的信用补偿就低;公司经营差、负债高,市场要求的补偿就高,不然没人愿意冒这个险。

这份补偿有专门的名字。同样期限下,公司债收益率高于国债收益率的那部分,可以先理解成信用利差。比如三年期国债收益率百分之三,某公司三年期债券收益率百分之六,中间相差的三个百分点,很大程度上就是市场为信用和流动性收的保费。

利差这笔账还能再往下拆:市场凭什么觉得三个百分点够?一个粗略的心算框架是“期望损失加风险补偿”。假如市场估计这类公司每年的违约概率约百分之二,违约后平均只能收回一半本金,期望损失约等于 2% 乘以 50%,每年大约一个百分点——利差至少得先盖住它。剩下部分是投资人对不确定性、流动性和坏心情的风控加价。所以利差不是拍脑袋喊出来的,它背后有一份粗糙但诚实的算术。

信用利差还是市场情绪的晴雨表:利差扩大,说明市场更担心违约或流动性;利差收窄,说明市场更愿意承担信用风险。最后记住一句公道话:买信用债赚到的那份高息不是白捡的,那是你替别人承担信用风险之后,市场付给你的补偿。天上掉不下来票息。

6. 可转债为什么复杂

可转债是个混血儿:债券和股票期权的混合体。平时它安分守己,像一张普通债券,有本金、有票息;一旦满足约定条件,它又能摇身一变转成股票,跟着股价上涨分一杯羹。进可攻退可守,听起来很美,代价是结构复杂。

所以给可转债估值,至少要同时盯两块。一块叫债底,也就是它作为一张纯粹的债券大概值多少钱,这是它的地板;另一块叫转股价值,也就是未来真转成股票后可能值多少钱,这是它的想象空间。中间还插着强赎、回售、下修等一堆条款机关,每一个都能改写你的收益形状。

还是配数字最直观。假设一张面值一百元的可转债,合同约定转股价是十元,意味着这张债最多能换成一百除以十、也就是十股股票。正股涨到十二元时,转股价值就是一百二十元,这张债的市价很难长期低于它——不然套利者会一拥而上;正股跌到八元时,转股只值八十元,这时托底的就不是股票,而是它作为债券的债底。可转债的价格,就在“股性的想象空间”和“债性的地板”之间来回游走。

给新手一句忠告:看可转债,别只扫单个指标——价格低、溢价率低、债底高,单拎哪一个都下不了结论。债性、股性、条款和流动性,得摆在同一张桌子上一起看,少了任何一角,你看到的风险图都是残缺的。

7. 全世界的利率锚

前面聊的都是“小国”的债,现在来说这本书绕不开的最大的一块骨头:美国国债——全球投资者口中的“美债”。它最特别的身份不是债,而是全世界的利率之锚。你在财经新闻里看到的“十年期美债收益率又涨了”,为什么连 A 股、港股、黄金、比特币都会跟着跳水?原因就是:全世界几乎所有资产的价格,底层折现率都以它为底色。它是金融系统的“系统时钟”,别的时钟都跟它对表。

先看它在国家账本上的分量。美国联邦政府的债务总规模已经站上三十四万亿美元旁边(欠条一张纸比一张纸厚),其中外国投资者手里捧着八万亿上下——最大的两个海外买家,一个是日本,一个是英国,中国早年的头号债主位置近年退居第三。为什么全世界愿意借钱给美国花?因为它有一条别人没有的本事:还钱的货币是它自己印的。从原理上讲,美国国债的违约风险几乎为零——实在不行就印美元。这个特权就叫“美元霸权”。

但这个特权不是白捡的,是两场戏换来的。第一场在 1944 年,布雷顿森林会议把美元和黄金绑死(35 美元换一盎司金子),其他货币再跟美元绑,美元成了全球结算的中心。第二场在 1971 年,尼克松当着全世界的面宣布“美元不再兑换黄金”——这就是著名的“关闭黄金窗口”。换成程序员的话:中心化的根服务器突然宣布下线,各节点只能临时找新领袖;美元靠着贸易网络惯性和经济体量,居然真把“没了锚的锚”这个角色继续演下去了。从那以后,美债就没了“金本位”的铐,但多了“美国信用”这全靠自觉的自我约束。

你可能在想:我自己不做美债,关心它干啥?它最磨人、也最好看的地方是:它不是美国内部的事,是全世界的“传导变量”。2022 到 2023 年,美联储为了压通胀,把利率从零附近一口气加到 5.25%—5.50%,这是四十年来最凶的一轮加息。结果美债一年跌了十七八个百分点,硅谷银行——一家账上躺着一千亿美元长期美债的银行——因为账面亏了 180 亿,超过自身净资产的 160 亿,2023 年 3 月 9 号爆出,3 月 10 号,美国政府宣布关闭。从公告到倒闭,前后不到 48 小时。一张“全球最安全”的资产,把一家一百多年历史的银行拖下水。

更深一层,美债收益率曲线还有一个“神算子”的本事:两年多期美债收益率高于十年期,专业说法叫“收益率倒挂”,历史上它几乎每次预示经济衰退都在提前应验——1989、2000、2007、2019、2022,每一次倒挂之后,两三年之内美国都进了衰退。为什么?因为倒挂意味着市场在说:眼前利率这么高,撑不了多久,后面得降。而“后面得降”的原因,往往就是经济已经扛不住了。倒挂不是衰退的原因,是市场聪明钱写在盘面上的衰退预告。

对量化来说,美债是个绕不开的参照系。书里后面所有“折现率怎么定”“无风险利率取多少”“风险资产相对谁有风险补偿”的式子里,分母都写着它。它动 0.1 个百分点,成长股估值跟着一抖;它的期限利差倒挂,是量化全球资产配置里最常被拿来当信号的一个。所以别把它当成“美国的事”——它是一把全世界共用的尺子,哪怕是给中国资产定价,也得先低头看一眼这把尺子现在刻度是多少。

8. 2008 年金融危机全景复盘

2008 年 9 月 15 日,雷曼兄弟申请破产保护——这家 1850 年创立、美国第四大投行、总资产六千多亿美元,2.5 万人名下的机构,一夜之间从神坛如穿云价。但这不是孤立倒下:雷曼同一个月里,美林刚被美国银行收购;两个星期前,房地美和房利美被美国政府接管;同一周,AIG 获救 850 亿美元;两个星期后,华盛顿互惠银行——美国史上最大规模银行倒闭——被 FDIC 接管后转售摩根大通。从 3 月贝尔斯登被收购到 11 月花旗获救 450 亿美元,美国金融顶层名字九个月里几乎被完整改写了一遍。

真正让风险引爆的,是估值模型的致命假设。这些模型里普遍认为美国各地房价不会同时下跌,坏房贷只会在洛杉矶这类城市孤立出现,不会同时在迈阿密、凤凰城和底特律。可当房价在 2006 年峰值后开始全国同步回落,那个“不可能”就变成常态——坏账率从预期的几个百分点飙到几十个百分点。整整一代投资者为这个相关性假设付出了约一万亿美元的代价。

次贷的流水线是这样走的:房地产中介为了收佣金拼命放贷,投行再把成千上万笔贷款打包成 MBS,评级机构给上层贴上 AAA 标签,然后卖给全球的养老金、银行和保险机构。每一级都在赚手续费,唯独没人真正持有违约风险——所以每一级都不会认真审核。卖的越多,链越粗;链越粗,任何一处拉断,链条就能把整条流水线一起带倒。

真正让底仓塌陷的是对手方。AIG 给银行卖出了约 5000 亿美元信用违约互换(CDS) ——答案是我赔你的债必须违约的保险——但保险公司自己没有足够的资本来兑现这笔寒冬负责。雷曼倒闭之后,这种“对手方能否在危机时出现”的疑问扩散到全行业,回购市场断崖式停电,借贷利率飙到 500 个基点,影子银行一口气保险公司拒绝承销任何保险公司,整个社会等待一个曾经创立的权威——美联储和美国财政部。

政府的反应我们可以直接见证——这几乎是当时历史上最大的干预组合拳:美联储资产负债表从 0.9 万亿扩到 4.5 万亿美元,国会通过了 7000 亿美元的 TARP 救助计划;货币市场基金由财政部临时担保;两房被接管,AIG 被 850 亿美元挽救。这些干预的头一个真相是:一旦整个系统都朝一个方向挤压,只有一国主权赤字才撑得住;而这个真相从此改写所有金融机构的风险定价——监管、杠杆门槛、资本要求全都收紧,因为人们被迫记住:大而不倒这个词,碰上真正的系统性危机,讽刺得没有分寸。

警训一条:对你自己的组合,如果穷尽脑汁你还在问“每天能赚多少”,那就是在重蹈 2008 年的覆辙。量化研究者必须看的另一个问题是“如果所有对手方同时抽回资金,你还能撑几天”——前者看的是收益,后者看的是能不能活到收益兑现的那一天。2008 是一面镜,它照出的是未来所有的危机里,谁会先死。

9. 中国的房地产,一台被全家包养的联动机器

全世界很少有一个资产类别像中国房地产这样把经济、财政、婚姻、教育、乃至情感打包到一间屋子里。这句话不是修辞:一个普通中国家庭的总资产里,房子长期占比超过 60%(央行 2019 年调查约 70%),而美国这个比例只有三成多。不理解它,你就看不懂中国宏观的三分之二,也理解不了为什么一个地方的楼市晃动,能影响全国上下游一半的产业链。

先把机器拆开看。它由五件核心装置咬合起来:第一件是《宪法》定的——城市土地是国有的,个人只能拿到 70 年出让使用权(住宅);第二件是 1994 年分税制——中央拿走大头税收,地方补不上的部分靠卖地填,从此土地出让金成了地方财政的“第二财政”(长期占地方综合财力 20~30%);第三件是 1998 年房改——福利分房结束,商品房时代开始,房子第一次变成了普通中国家庭的资产;第四件是 2000 年代起的预售制——从香港学来,房子还只是一张图纸就可以收房款,等于把后面几件事(盖房这件事本身)用金融方式前置了;第五件是土地收储和招拍挂——政府是独家的一级供应商,供给节奏握在手里。

这五件事加起来是一台自我加强的增量机:地方政府缺钱 → 抬地价 → 地价传导到房价 → 房价跟涨 → 地价更贵 → 地方更有钱。2015 到 2021 年间,全国商品房销售额从 8.7 万亿涨到 18.2 万亿;70 城一手房价格指数在某些一二线城 2016 年一年里涨了 30~40%。你在那段时间如果问身边人“该不该买”,听到最常见的答案是“不上车就晚了”——一台价格机一旦被当成心态机,机器本身就会变成信仰的载体。

房价上涨不是凭空,得有人借钱。房价的两个推手同时工作:居民按揭和开发商开发贷。按揭是典型的长期高杠杆工具——首付三成,三十年还清,贷款相当于家庭几倍年收入,走的都是“预期未来房价比现在贵”的路线。开发商端则依赖预售回款滚动拿地。两端同时借,银行要真正估算的风险就不是单个项目,而是房价本身。过去二十年里,这两条信用链给了它最大的支持:个人要么不借、要么加着杠杆接;银行要么顺着放贷、要么被“吸储需放贷”牵引着进来——需求是被借出来的。

转折点出现在 2016-2017 年,中央第一次明讲“房子是用来住的、不是用来炒的”,随后是 2018 年开始收紧房企融资:三道红线(2020-08)直接考核资产负债率、净负债率、现金短债比,过了红线的房企不许新借钱。此时才发现几乎所有大型房企都踩着线活——新房市场一断速,卖地的也跟着掉,地方财政跟着缩。下游接着是二次市场探底、一个个开发商违约、一批批楼盘停工变成烂尾楼、保交楼成为经济工作的专有名词。

还有一个被长期低估的制度特征叫学区溢价:教育资源在物理上绑在房子上,学区房的溢价幅度长期是正两位数,行情好时一套老破小需要千万级别——公共品被私有化成房价的一部分,导致“好的公立教育”实际上只能用买房来购买,它既是公平问题也是价格泡沫的来源。类似还有水电气路这些职能绑定的溢价,埋下了地产长期估值中一块偏离居住的无法剥离的溢价。

看清这台机器,你就能明白现在讨论的方向:不是要房地产消失,是要它从“唯一的资金池、唯一的致富路径、唯一的家业”退役成为普通资产。从“信仰房产税”到“完成财务属性”是一个时代的跨度——你要做的不是猜它退到哪里就停,是读明白它过去真是怎么建的,才看得懂下一步政策里讲的每一句话。

10. 恒大违约是怎么发生的

2024 年初,香港法院向中国恒大发出清盘令,这家曾经的世界五百强留下 2.4 万亿元的债务被摊到桌上。相对应的是:几十万个已付定金还没拿到房的家庭、被拖欠工程款的供应商、以及境内外盯着它利息的债券持有人——每一层人都缺钱,而“钱一定拿得回来”的指望,全部写进一张写着 2.4 万亿的总账上。讲清楚这笔账,就是把中国过去二十年房地产狂潮的逻辑讲完:问题不在于恒大坏不坏,在于那个时代的游戏规则本来就是鼓励这种打法。

恒大的生意经不过三样:高杠杆、高周转、高预售。用银行贷款、理财产品和供应商垫资买地,边开工边预售,期房收来的钱立刻投去新项目买新地。房价还在涨的时候,这套滚动的资金池看起来像永动机——预售回笼的钱多于盖房的支出,差额就是下一期的扩张资金。三道红线(2020 年 8 月出台)要求资产负债率、净负债率、现金短债比三条都不能踩,否则不许新增有息负债;恒大三条全破,新增融资被一刀切停,旧债到期无人展期——从高速滚动的现金机器到欠债公司,中间只隔了一场政策停摆。

比恒大本身更重要的是它暴露的结构性问题:预售制把信用风险埋进了每一个普通家庭。你以为掏的是首付,其实是托了房企的资产负债表;地方政府卖地收入、银行按揭业务、上下游几百个行业,全部踏在同一条跳板上。房地产多年的“中国特色凯恩斯主义”——用土地金融支持基础设施建设——到恒大这里完成了一次渡劫:它说明任何靠资产价格持续上涨才能运转的模式,问题不是涨的时候有多快,是停的时候有多疼。政策里说的「房住不炒」,用大白话就是把这条模式从高速挡退回到空挡。

看一眼这种模式的资产负债表,你就知道它为什么经不起停。恒大连环借:欠银行 ~6,000 亿,欠理财产品 ~3,000 亿,欠供应商 ~5,000 亿,欠还没拿到房的业主(预售负债) ~6,000 亿,再加上境内外债券 ~5,000 亿。五块加起来就是那张 2.4 万亿的全口总账——这张表的特色是没有一块是“别人”的钱,全部是穿透到普通家庭和普通企业身上的。所以恒大倒下,不只是“一家公司破产”,是几十个行业的账同时被重估。

11. 恒大之后,债按什么顺序还,楼怎么保证交,危机怎么停

清盘令落下之后,恒大这家公司本身就不存在了——问题悬念留给“那些人怎么办”:已经买了房还没交付的业主,被拖欠工程款的包工队,理财产品里的散户,还有境外债券持有人。答案没有电影感,是按法律顺序排队分资产,分完就完了。

境外的部分走香港法院程序:清盘人接管资产,按“担保→优先→普通→次级”的顺序分财产,普通股股东基本清零,境外无担保债券前几年能追到 1%–5% 的回收率。境内的部分由行政接管+保交楼基金+地方政府专项借款兜底:每个城市设一个专项组,把闪停的工地按“能交多少交多少”的节奏缓慢回复——优先还工资给农民工和材料供应商,因为他们撑不下去了就没了在建材料;先保交楼,因为这是社会稳定底线。

这其实就是中国房地产危机处理的一次实战演习:监管不再让“大到不能倒”的企业把风险外置给社会。坏账归企业、交楼归地方政府、保税费纳税人的权利;你把坏账留给股东和违约,把交楼留给政府的基建资源——房屋所有权最终归购房者,风险不从家屋流到政府、也不从家屋再流回投资者。这不是完美的处理方案,是一次比直接国有化或撒币救市更会让市场重新信任制度的尝试——投资者在下一个经济周期里也更有信心。

12. 债券指标怎样进入量化

到了量化世界,债券自带一套指标体系:利率曲线、期限结构、信用利差、久期、凸性、违约概率、成交流动性,都是债券量化的日常研究对象。做股票量化也别以为能绕开债券——利率会影响股票估值,信用利差会影响整个市场的风险偏好,债券信息常常会反过来钻进股票模型。

做多资产配置时,债券还经常扮演“压舱石”的角色,用来平衡股票风险:股票跌的时候,指望债券稳住组合。但请给这个指望加上引号——债券和股票不是永远负相关。遇到通胀冲击,股票和债券可能手牵手一起跌,所谓的平衡会暂时失灵。

把“通胀冲击、股债同跌”这条链拆开,每一步都顺理成章:通胀抬头,逼着利率上行;利率上行,债券因为久期而跌,这是前面刚算过的账;同一路利率上行,又抬高了股票现金流折回今天的折现率,估值被压缩,股票跟着跌。压舱石和这艘船,被同一片浪拍打。资产配置防的是方向不同的浪,防不了所有的浪。

所以这一章真正要你带走的只有一句话:债券是合同现金流,但这串合同现金流在今天值多少钱,会随利率、信用和流动性不停变化。合同锁死的是未来的钱,锁不死今天的价格。

小结

这一章的正文不是让你记住几个孤立名词,而是要把它们放回同一条因果链里。读完后,先用自己的话复述下面几条判断,再顺着“小节回看”检查是否能解释每一步。

• 债券是一串写进合同的现金流,但它不是绝对无风险资产。
• 票面利率是合同里写死的利息比例,到期收益率是按当前价格买入并持有到期的回报。

小节回看

• 1. 债券先当作一张标准化借条
• 2. 票面利率不等于到期收益率
• 3. 为什么利率上升,债券价格下跌
• 4. 利率风险的温度计
• 5. 信用风险和信用利差
• 6. 可转债为什么复杂
• 7. 全世界的利率锚
• 8. 2008 年金融危机全景复盘
• 9. 中国的房地产,一台被全家包养的联动机器
• 10. 恒大违约是怎么发生的
• 11. 恒大之后,债按什么顺序还,楼怎么保证交,危机怎么停
• 12. 债券指标怎样进入量化

自测

票面利率和到期收益率是一回事吗?

不是。票面利率是合同里写好的利息比例;到期收益率是按当前市场价格买入并持有到期的年化回报——市场价格一动,它就跟着动。

为什么信用风险很低的长期国债也会跌?

因为长期国债久期长,对利率上升很敏感。信用风险低只说明违约概率低,挡不住利率变化带来的价格波动。

下一章为什么接在这里

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